1975年底，西班牙著名独裁者佛朗哥去世，1977年，包括流亡海外如共产党的所有反对党合法化，举行第一次民主选举。1982年制宪后西班牙举行第二次大选，执政权力向反对党和平转移，西班牙在短短几年时间里，完成了从佛朗哥独裁体制到现代民主体制的政治转型，被誉为二十世纪后期全世界最成功的民主改革。在这个政治转型过程中，有个传奇人物，这就是当时的西班牙首相苏亚雷兹（Adolfo Suarez）
……

       由于日本长期实行零利率，为了追逐利差收益，国际投资者纷纷借入日元购买那些以其他币种计价的高收益资产，希望从中获利。据估计，日元利差交易的规模可能高达数千亿美元。日本的零利率政策使得廉价的日元大量涌入全球市场，从而推高了各国流动性水平。根据世界清算银行的外汇市场年报，2005至2006年全球流动性资金非常充沛，主要因素就是货币之间利差导致的套利行为。可以说，从原油期货到金属期货再到股市，在每一个牛市神话的背后，都有着利差交易资金的身影。 利差交易能够带来收益的前提条件是汇市波动必须平稳，因为利差交易者要承担汇率波动风险，如果汇率大幅波动，不仅汇差损失可能侵蚀掉利差交易收益，还可能使利差交易者血本无归。过去一年，由于越来越多的投资者借入日元后将其抛出以买进以其他货币计价的资产，日元汇率一路下滑，利差交易资金不仅获得利差收益，而且享受了汇率贬值带来的双重收益。
 　　但是，当市场意识到可能威胁利差交易的风险因素时，利差交易者便会义无返顾地平仓。那么，利差交易者惧怕的风险因素是什么？首先是汇率市场的波动。早在2006年11月，中金公司首席经济学家哈继铭就曾表示，“美国经济增长放缓可能会影响到国际外汇市场，随着美元的看淡，欧元、日元等货币可能走强。由于存在利差套利交易的投资者，他们可能会在这种预期下，进行日元的反向操作，即卖出大宗商品头寸和股票会对亚洲股市和新兴市场股市产生影响。”而欧元区也一直在抱怨日元过于疲弱，使得外汇市场上普遍存在着日元可能快速升值的预期。 中信证券首席宏观经济分析师马青分析称，日元利差交易平仓的潜在威胁在2月上旬七国集团会议时就已经萌芽，大家都知道会议说的是日元问题，但会议公告对日元只字未提，以免导致大规模平仓；而诱发因素就是日元升息。“这还不是最大的问题，因为升息幅度还不大，而一旦日元升值的预期起来了，就会导致利差交易迅速平仓。”
其次是利差交易者持有资产价格的波动。全球股市在今年头两个月里均叠创新高，其中一个重要原因是流动性过剩所推动，而针对日元的利差交易，恰恰是全球资金流动性泛滥的源泉之一。在大幅上涨之后，一旦股市转入下跌、造成资金蒸发，就会对日元利差交易者构成威胁。股市动荡可能引发汇市连锁反应，同样对利差交易者构成威胁。最终全球股市动荡与日元暴涨产生互为因果的正反馈影响：股市跌，引发日元利差交易被平仓，空头回补买盘推动日元涨；日元涨，进一步促使利差交易被平仓，从而减少股市的资金供应，导致股市继续挫低。巴黎银行认为，“偏低的汇价波动显示市场低估了此风险”，即使在2 月21日日本央行决定将基准利率由0.25%提高到0.5%之后的头几天里，汇市依然波澜不惊。
 　　总之，近期国际金融市场上一直存在着对美国经济形势和全球股市过热状况的担忧情绪，利差交易者时刻准备抛售其持有的其他各类资产，再用抛售所得来购回日元，以便偿还早先借入的日元贷款。在日元加息后，利差交易者的这种心态愈发明显，使得国际股市、汇市犹如干柴，只要溅上一点火星就可能烧起来，而股市暴跌当日格林斯潘对美国经济的负面评论就成为了直接的导火索。

英国《金融时报》中文网经济事务评论员 陈旭敏

　　见过传说中的旅鼠投海么？

　　少则数百只，多则数万只，浩浩荡荡，遇到河流，走在前面的旅鼠会奋不顾身跳入水中，给后继者架起一座“鼠桥”；遇到悬崖或是深沟，数千只旅鼠便抱成一团，形成一个个大肉球，不顾死活地向下磙去。

　　这群“旅鼠”现在已经站到了中国A股近2800点的峭壁上，正准备俯冲底不知在何处的 “海洋”。也许不用很久，大家将可以亲眼目睹他们的“悲壮”演出。

　　“大象”们集体跳舞、板块接力、上証综指拉升1200点不回头等，从去年八月中旬开始，中国A股以一种挑战传动牛市思维的方式狂飙突进。即使偶尔盘中也有大幅震荡的波动，那是也给散户们“练胆”的热身舞。

　　现在的中国A股，越来越象一座“围城”，里面的人都想跌跌撞撞地冲出来，而城外的人则接踵闯进去。从近几日的成交量看，沪市连续几天成交八百亿天量，也就是说，每天有八百多亿的“旅鼠”准备去投海，当然每天也有八百亿的资金在暗自庆幸能全身而退。

　　当然，如果说A股现在就将调整，则为时过早，至少在股指期货出来之前，肯定不会有真正的回调，但是，如果目前每日近八百亿的成交量不能持续，或者说没有更多的“旅鼠”冲进去为里面的“硕鼠”接盘的话，大盘短期内小调将不可避免。

　　可怜这些“旅鼠”，他们或倾囊而出，或搜亲刮友，或典当全部家当，本想在目前流光溢彩的A股牛市中不劳而获一把，最后搭进去的是自已和全部希望。

　　而令人不安的是，即使在这些“旅鼠”投海的过程中，许多机构都为他们大唱赞歌，有些机构甚至将目前已近40倍市盈率的A股龙头股--工商银行仍维持买入，而有些机构对以200倍市盈率亮相的中国人寿三年看高90元。

　　但是，不要小看这些旅鼠的力量，一旦这些旅鼠将他们的财富在股市中付之一炬，最后将不可避免地对中国宏观经济产生恶性影响，2001年，中国股 市泡沫破灭，通货紧缩接踵而至，并不是一种巧合，尤其是目前中国内外经济失衡的情况下，财富破灭带来的消费锐减，将使目前中国主导消费型的经济政策前功尽 弃。

　　当然，也许不会是所有的旅鼠都会在接下来的这波行情中消失，可能更多的旅鼠在呛了几口水后就会赶快爬上岸，也有一部分旅鼠将被随后的 “解放军”救起，但相当一部分旅鼠，尤其是目前没有任何股市经验、盲目追高的旅鼠，或许将会在“大海中永生”。

来源：FT中文网－FTChinese.com

                 最难的一次操作发生在2006年3月。外方要求在一个月内将7亿美元安全入境，并进入国内近千个股东账户。张先生回忆道。
类似张先生这样的操作个案还有多少，现在还不得而知。但业内有关人士估算，地下外资“入市”规模可能高达800亿美元左右。
在中国股市一路高歌猛进之时，掌控1.2万亿美元的国际对冲基金正悄悄地进入中国资本市场。

地下外资流入内地、包抄股市路线图

“我之所以愿意向你透露内幕，一个重要原因是，我过手的境外资金最终的来源地是亚洲某个经济大国的几家对冲基金。”张先生显然带有一点民族情绪。
“我见过一次外方操盘手打开股票账户交易的壮观情景，电脑同时打开几百个账户，自动匹配买卖数量，就像电影《骇客帝国》里数字流动的样子，数字唰唰地变化。”张先生绘声绘色讲述的同时，点开一个券商营业部的股东账户名单，数个股东账户身份证号码随之闪出。
引人注意的是，这些身份证中有4个均显示为1986年出生，而且都来自于河南某市。当记者指出，同一个券商营业部有同一地区多位持有几十甚至上百万 市值股票的21岁股民，是不是太“巧合”时，张先生连声表示“太没技术含量了，估计是券商直接拿某个学校学生的身份证复印件开的户，回头调整一下，不能太 明显了”。
张先生是江苏一家金融机构主管经济业务的负责人，目前，已成功地操作了十几亿美元的境外资金入境再进入股市，并因此在2006年赚得盆满钵满。在保证不透露相关公司信息的条件下，记者了解了这家金融机构在2006年的“主营业务”——张先生向记者独家披露了十几亿美元外资“潜入”中国股市路线图。

7亿美元入境“惊心动魄”

       张先生说，最难的一次操作发生在2006年3月。外方要求在一个月内将7亿美元安全入境，并进入国内近千个股东账户。
“只有这种级别的投资基金才会有如此魄力。”张先生现在回想起这7亿美元进入股市时境外操盘手的操作，还心有余悸。
如果按外商投资的办法操作这笔资金入境，时间上来不及。张先生说，他只有选择走贸易和地下钱庄这两条成本最高的资金入境途径。
走贸易途径，基本方法就是用虚高价格出口商品，获取差价。例如将国内价值1元的东西以100元的价格卖到国外，这样等于有99元的境外资金进入了国内。同张先生所在的金融机构相关联的十几家企业，在2006年4月向境外基金在境外的公司出售了交易总额达到5亿美元的刺绣、雕刻等低关税或无关税的商品。
“一切都是有办法‘搞定’的”。张先生告诉记者，走贸易渠道很麻烦，首先是1元的东西卖100元必须保证没有人追究。同时为保证资金安全，5亿美元 需要很多笔不同的贸易来分散完成，这必然牵涉太多的进出口贸易公司。事实上境外50万美元进入国内肯定要受到有关部门的监控，我们必须将资金过几次手才能 保证脱离监管部门监控。“尽管我们的律师忙得要死，尽管一个月内做完5亿美元入境已是奇迹，但在客户需求面前我们有时还不够专业，需要求助更为专业的人士。”张先生笑言。
走贸易渠道正好一个月，更快的方式当然是求助于办理境外资金入境更“专业”的地下钱庄。7亿美元中的两亿美元就是通过地下钱庄进入国内，最快的一笔2000万美元在开始运作的第6天就进入张先生指定的国内账户，最慢的也在第3周入账。
“地下钱庄的优势太明显了。”张先生不无羡慕地告诉记者，最快的一笔2000万美元的资金入境，事实上根本没有资金进出过国境。张先生解释道，国内 有等值于2000万美元的资金要借助地下钱庄出境，地下钱庄在国外以2000万美元做抵押担保，国内人民币出境方在确认担保有效后，国内这笔等值于 2000万美元的资金通过洗钱手段，直接打入张先生指定的账户。同样境外基金的2000万美元也最终打入国内出境资金指定的海外银行账户。
2006年3月，上证指数从2005年6月的998点上涨至1300点附近盘整，当时国内股市空头气氛极浓，而7亿美元在此时几乎是每一笔款进入股东账户就在两个交易日内满仓。
“资金不过境，地下钱庄用两个2000万美元做担保，一周不到的时间赚了两个6%的佣金，还有换汇时10个点的点差。”张先生觉得6%的佣金是资本市场里资金过境很高的价格，但是相对当时急需资金入市的迫切程度而言，还是物有所值。
真是做一行爱一行。张先生笑言，为外资做入境业务至今，肚子里装了一大堆国内愿意配合做假贸易的外贸公司，对外资进账可以“宽以相待”的银行分行、支行，对外商投资审查不严，甚至包庇的经济开发区等。

外资“借道”入市

境外机构最看重、最需要的是，国内机构能够帮助境外资金入境再入股市的渠道。
张先生所在的机构前几年由于股市低迷，公司业绩始终未见起色，然而这家机构在业界多年的打拼使之具备了直接与海外大型机构对话的平台。
“我进入江苏这家机构唯一的目的，是帮助境外资金寻找一个安全、高效的进入国内股市的渠道，严格地说，我是整合境外对冲基金和国内金融机构资源的操盘人。”具有海外背景的张先生这样定义自己的角色。
“尽管监管很严，但我们总有各种各样的办法让境外基金进入中国股市。”张先生表示。进入中国资本市场，获取和分享其增长的潜力已经成为全世界金融机 构的共识，加上2005年底中国股权分置改革成功以及人民币升值等因素，掌控1.2万亿美元的国际对冲基金，自然不惜代价地快步进入中国资本市场。 2005年年底，随着境外资金进入中国股市的速度日渐加快，在海外的张先生看到了这一商机而加入这家江苏的机构。
“我之所以愿意向你透露内幕，一个重要原因是，我过手的境外资金最终的来源地是亚洲某个经济大国的几家对冲基金。”张先生显然带有一点民族情绪。
据张先生介绍，以前境外资金大多借道香港入境，而目前借道台湾进入中国内地的比例在提高。理论上说张先生是在将台湾的资金引入内地。江苏省数量庞大的台资企业成了张先生主要的境外资金入境“蓄洪池”。
2005年第四季度至今，张先生一个主要工作是找到那些不愿意全额打入国内注册资金的台商企业。
首期投资额经常是小于注册资本金的，因此国外企业将注册资金全额打入国内独资企业是不上算的，这样就出现了境外资金入境的“漏洞”。注册资金空缺部 分由境外基金出资，而该笔资金进入国内后，在支付必要的入境成本，再支付给企业1%至2%的费用后，通过该台商企业与国内公司设立的合资子公司或孙公司分 流出来，就可以合法地进入股市。
境外基金也会在海外注册公司，然后在中国设立独资企业，这样更便于资金的进入。然而在国内设 立外资公司是需要报外经委等监管部门审批，成本虽然较低，但操作难度大，而且时间不好掌控。但“这是境外基金必然采用的途径之一，除了一次性入境的资金量 可以很大以外，更主要的是考虑到通过贸易方式接纳其他境外资金，以及为未来资金出境留下一个自己可以控制的出口。”张先生点出了境外基金的“近虑”和“远 忧”。
“巧合随时会出现，资金入境还能赚钱你信不信？”张先生说，他操作过一个经典案例，一个号称是极有资金实力的台商，凭 着一张真实的来自台湾的长期采购合同，在某省注册了一家公司，主营高岭土的开采并精选后出口业务。由于当地政府太渴求外商投资了，在没有一分钱入境的情况 下，这家空壳公司取得了包括开采许可证在内的所有手续。
张先生的4000万美元摇身一变成了这家空壳公司的注册资本金。该台商凭着那张来自台湾的长期采购合同，从银行获得贷款正式启动了高岭土项目，而张先生的4000万美元也在几个来回的资金划转后，带着10%的年借款利率进入了股市。
“只要当地政府招商引资的需求强烈，我们就有办法将资金弄进国内。”张先生不无得意地对记者说。

不是做庄个股而是要做庄A股

买入，全是买入、满仓，还是满仓、拉升，一直拉升。张先生对这十几亿美元看多中国股市的操作方式十分迷惑。2006年中国股市尽管不断被唱空，但其 快速上涨的势头没有过多的“犹豫”。显然目前在中国股市的境外资金大有来头，资金量巨大，而且行动如事前商量好的一致。
2006年上证指数从1100点涨至记者截稿前的2847点，事实证明上述亚洲某经济大国的基金操作完全正确。张先生向记者展示了他办公室放着的以麻袋来计数的股票交割单，十几亿美元投资在2006年赚了一倍。
记者随意打开一个麻袋，拿出一卷交割单：这是一个股东账户里包括工商银行(5.31,0.06,1.14%)在内的3只权重股在4个月内的交易记录，在某些时间段买卖甚至频繁到以分钟计算。
“十几亿美元分布在3000多个公司和个人股东账号里，单单为这十几亿美元的资金配置账号，就是一个偌大的工程。”张先生向记者透露，有太多的小型 券商处在濒临“死亡”的境地，这些小券商为了生存，乐意为客户提供所需的任何“服务”。“因此我的券商合作伙伴大多是中小型券商或新券商。”张先生对记者 说。
“尽管我时刻了解这十几亿美元的动向，但我没有做老鼠仓跟庄。”但当张先生明白境外基金操作思路时已经为时太晚。“以前 进入国内股市的资金都叫游资，现在应该改口了，这才是顶级的正规军。”张先生告诉记者，境外资金入市初期，张先生发现其所买股票品种和当时QFII(合格 的境外机构投资者)投资品种惊人的相似，张先生起初以为他接触的境外基金的投资理念与QFII一样，以价值投资为主，同时“押宝”于人民币升值，当时并没 有看出丝毫做庄某只个股的意图。
然而随着时间推移，这十几亿美元逐渐向数十只超级大盘股靠拢，更可怕的是随着股指快速升高，每到市场多空、双方分歧加大的关键时刻，上述境外基金来回倒仓拉升大盘股的迹象就越来越明显。
“老外绝对不是简单的来中国赚一笔钱就走，否则仅这十几亿美元在中国股市不敢、也不可能去拉升大盘指标股，他们是有计划、有目的的。”张先生告诉记 者，“这家境外基金在工商银行股价3.4元上市首日开始大量买入，在此后数日连续买入。开始我以为买工商银行股票是赌人民币升值，没想到这家基金居然在工 商银行股价接近4元时开始对倒拉升股价，每天总成交额都在20亿元以上，直到一举将股价推过4元一线。”此时张先生才恍然大悟。
“工商银行股价每上一个台阶都是出乎市场意料的，关键时刻这家境外基金就开始对倒拉升股价，我计算过，至少有5家同样规模的基金一起对倒，才能保证股价如此快速地上升。”张先生确信工商银行的股价是被这些境外基金们“力挺”上去的。
“尽管有消息说，为了挤压股市泡沫，国内机构在有关部门的‘关照’下纷纷开始抛售工商银行，但是我这里看到外资非但没有减持工商银行，还略有增持。”张先生在记者截稿前对记者如是说。
“我不可以透露目前我客户的具体仓位，但我可以告诉你的是，所有权重股都是我客户的主要建仓目标，现在很明显，他们不是来中国做庄个股的，是来做庄中国A股的。”张先生认为国内股市的境外资金都来自境外的顶级投资机构，他看得到的资金主要来自美国和日本。
“预测A股涨到3000点还是5000点已经没有什么意义了，一切取决于老外的投资策略，以及国家管理层对股市调控的后续政策之间的博弈。”张先生笑曰，“这是国家层面考虑的问题，一个赚佣金的人不必先天下之忧而忧。”

国际热钱突进中国股市背后

一位 QFII项目的负责人告诉记者，“QFII的背后有很大数额的境外资金在跟进，我个人根据市场表现判断，地下外资的规模可能在800亿美元左右。”
本报记者 赵刚 戴奕 上海报道 “泰国金融危机暴发时，我正巧在泰国，在亚洲金融风暴的旋涡中心，我目睹了当时的惨状。决不能让这些惨痛的过程再发生在中国。”面对中国的空前牛市，银河 证券首席经济学家左小蕾与记者谈得最多的却是1997年那场率先在泰国暴发的亚洲金融危机。
在她看来，汹涌而至的国际热钱在拉高中国股市的同时，也在累积着巨大的金融风险。而如何应对国际热钱已经成为中国经济一个全局性的问题。

地下外资入市规模高达800亿美元？

“说穿了，管理层与境外资本的对决还远没有开始，管理层对境外资本进入中国目前还是睁一只眼闭一只眼。”上海证券交易所一位副总向记者分析， 2007年是中国股市真正的大扩容年，如果没有境外资金大胆地拉升股市，就没有办法吸引国内那么多资金进入股市，保证大扩容在2007年的延续。而国内机 构也希望境外资金能继续拉升股市，直到股指期货推出后再做策略调整。
记者看到的一份某券商监控股市资金的报告显示，在2006年年中除去各个层面上可能流入股市的资金，至少有净流入股市的3000亿元人民币完全无法获悉来源。报告称，这部分资金中大部分可能是来自欧美及日本。
公开数据显示，已获批的QFII(合格的境外机构投资者)总投资额仅90.45亿美元(合人民币700亿元)，而目前A股市场的流通市值是2.4万 亿元人民币。仅凭QFII这点儿外资根本没能力这样拉动大盘上扬。但一位 QFII项目的负责人告诉记者，“QFII的背后有很大数额的境外资金在跟进，我个人根据市场表现判断，地下外资的规模可能在800亿美元左右。”他认 为，A股市场目前正面临与泰国股市类似的局面，热钱已经大量涌入。
“肯定有大量热钱进入股市，有多少我们无法确切统计，但原 则上说我们现有的管理体系是无法堵住它的，境外资本有很多途径可以进来。”左小蕾的另一个身份是银河证券QFII研究小组负责人，对境外资本在中国的活动 有长期的关注。她也认为，除了经过国家审批认可的QFII资金外，还应当有大量的境外资金涌入国内并进入到了股市。不过她强调说，热钱涌入将不是一个短期 行为，今后数年内，中国经济都要面对这一问题的考验。
经济学家谢国忠则强调，2006年，全球大多数资产市场表现都不好—— 美国房地产已经进入熊市；大宗商品市场也处于熊市中；债券市场也没有表现出明显的趋势；主要货币的汇率都只在一定范围内波动；大多数股市的表现也不好，例 如日本、韩国、泰国的股市，2006年都没有很抢眼的表现。只有中国、印度和美国的股市表现不错，所以众多国际资金都在追捧这些市场。

外资要跑一定会跑得很快

“这些境外资本还是在赌人民币升值。” 左小蕾分析说，只要这个因素不解决，境外资本还将源源不断地进来。
在越来越明确的人民币升值预期下，境外资本开始大量涌入中国，希望能分食人民币升值带来的利润。目前，中国阻止热钱进来所采取的方式是在汇率上增加更大的灵活性，使人民币缓慢升值。
左小蕾认为，这样做不但阻止不了国际热钱，反而会让国际热钱更加放心大胆地涌入中国。“假如外资的预期是人民币最终会升值百分之三四十，你每年升值 5%，对外资来说，这样等于是固定了它的投资风险，确保它在六七年之内都没有收益风险。因为你每年都要增长5%，它至少可以有这5%的收益保底。有这等好 事为什么不进来呢？”
境外资本入境后，中国并没有那么多的好项目可以投资，房地产业又正在经历宏观调控。刚刚经历过股改，正在向上发展的中国股市自然就成了国际热钱眼中的香饽饽。他们希望能借助自己的资金和经验优势，在赌人民币升值的同时，再在中国股市上狠捞一把。
“因果链就这么简单，中国现在的经济结构调整问题不解决，下一步，外汇储备还会增多，股市上的热钱还会增多。”
左小蕾提醒说，现在我们看到的只是股市繁荣，但这个风险是在累积的。或许一年没问题，或许两年没问题，但风险却在越积越大。
“泰国的金融危机也不是一天形成的。1997年5月8日那一天泰国关掉了58家银行，风险就是那一天形成的？不是的。它在此前几年的时间里都在把外资放进来，经济在外资推动下显得空前繁荣，但到了一定时候，当外资获利撤离时，危机就会暴发。”
“至于这次境外资本想在中国股市上做长做短我们不知道，但它要跑一定会跑得很快。历史可以借鉴，全世界都有很多经验可以借鉴，除泰国引发的那场经济危机，日本、中国台湾都经历过股市和经济的大起大伏，主要都是国际热钱在推动。”

世界难题 中国求解

谢国忠认为，香港和上海股市可能已经出现了泡沫的苗头，由于未来中国股市存在崩盘的潜在可能性，目前这波牛市将与以往一样，由于政府的干预而结束。
对中国股市目前的状态，监管层却似乎相当乐观。中国证券监督管理委员会副主席屠光绍在数日前的一次会议上高调表示，中国资本市场经过近些年的快速发 展，从市场制度变革到战略转型的条件基本具备。而转型的目标之一是，“我们过去的资本市场平台是依靠国内境内资源的平台，我们接下来可能要建设境内资源和 境外资源并重的平台。”对境外资本进入中国并无过多担忧。
左小蕾则强调说，问题可能比我们设想的更难解决。全球化导致全球贸易激增、资本全球流动成为常态，再加上信息技术的推动，互联网助力，使全球资本流动出现了全新的面貌，国际资本在瞬间就可以“游走”到世界各地去。
虽然中国目前的情况和泰国当时的情况不完全相似，但最基本的问题没有变：全球资本流动的实际方式已经改变，而全世界却没有一个国家或地区能及时建立 起一个体系，以匹配这种全球化、信息化快速流动的金融新模式。没有能形成一个良性循环的机制规避这种流动性的风险。也就是说，全球资金流动有了新模式，却 没有形成新轶序，这不是中国一个国家所能解决得了的问题。
据左小蕾分析，在世界范围内，全球化的资本流动已经折腾过好几 个来回。上世纪90年代初，美国经济低迷，国际热钱就流到了亚洲，亚洲出现了四小龙、四小虎的经济奇迹；当亚洲出现1997年金融危机后，热钱又回到了华 尔街。在上世纪90年代末，搞出个高科技，纳斯达克股指随之暴涨，两三年后风险累积起来，纳斯达克股指又从5000多点降到1000多点。之后这部分热钱 就又重新解放出来。与此同时，日本、美国等又提出了振兴经济的口号，开始加大货币发行量，导致更多的热钱在全世界游动。.
“对国际热钱，我们没法从根本上解决，但我们可以研究中国特有的应对方法，把风险控制在最低水平。我们必须早着手、早防范，在探索应对的过程中，或许就可 以把风险释放掉。反之，如果你对目前的形势盲目乐观，不及时改变对策，不积极寻找新的解决方法，历史悲剧或将重演。”

南方周末　  　2007-01-04 16:08:04


解析“七大行业”
国资委近日首次明确了国家控股的七大行业。这样的划分有何经济学上的意义？一位经济学家给出了自己的解释

□许小年

国资委负责人近期答记者问时，明确了七大国家控股的行业，即军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航和航运。为什么选择这七大行业？国资委的《关于 推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》(以下简称《指导意见》)给出了这样几个标准：“涉及国家安全的行业，重大基础设施和重要矿产资源，提供重要 公共产品和服务的行业，以及支柱产业和高新技术产业中的重要骨干企业”。
仔细分析不难发现，在国家安全、基础设施、矿产资源、公共品、支柱产业和高新技术这六大选取标准中，仅公共品具有严格的经济学定义，其他均带有主观任意性。下面首先来看一下军工行业。

军工
军工既不属于基础设施和矿产资源，也不是支柱产业。虽然国防是公共服务，武器却不是公共品。
公共品和公共服务的定义是非排除性，即未交费者也可使用的产品和服务。国防为公共服务，因为即使没交费，也不能将国民排除在保护的范围之外，正如不能禁 止未交费的市民使用城市里的街道一样。非排除性决定了提供公共品和公共服务的厂商会面临收入不足的问题，私人企业因此不愿介入，这时需要政府进行干预，以 保证公共品和公共服务的充分供应。从这个角度看问题，国防应由政府负责，武器则是经济学意义上的私人品，具有可排除性，完全可以由市场配置资源，在民间进 行生产。
军工显然符合“涉及国家安全”这条标准，但《指导意见》没有说明，为什么国有资本必须绝对控股军工，才能保证国家安全。世界上大多数 的军工产品都是私人企业生产的，未曾听说因此而危及了国家安全。如果为了保密，政府可以通过立法和监管，制定规则，要求民间企业严格执行，并可派人到现场 检查和监督。国家安全的关键是军队的装备计划、预算以及尖端武器的研发，而不是常规常用武器的生产，如果战机和军舰从外国进口，也就是购买外国企业生产的 武器，尚不致影响国家安全，为什么不能从本国民间企业购买，而非要国家资本控制生产呢？
世界上大多数的军事强国采取了民间生产和政府招标的体制，政府以科研和武器采购招标的方式，指导民间企业的开发与生产活动。这个体制的另一优势是在军工品的供应中引入竞争机制，通过竞争降低国防成本，激发企业的创新冲动，保持国家在军事技术上的领先。

电网和电力
电网的确是重大基础设施，但《指导意见》没有解释为什么政府应该绝对控股基础设施。尽管在实践中，政府比较多地介入基础设施的建设，然而这并不意味着基 础设施具有政府专营的天然属性，政府的作用主要是克服“自然垄断”和“外部效应”引起的“市场失效”，或者因为政府经营基础设施的效率比民间企业更高。
像电网这样由技术因素形成的垄断称为自然垄断，如果私人厂商经营，厂商会利用其垄断地位，提高价格，牺牲消费者的利益，赚取超额垄断利润。为了维护公众 利益，政府应该有所作为，但政府专营并非惟一的对策。政府可以通过立法或者监管，降低价格，仅在监管解决不了电网收费过高的问题，或者监管成本过高时，才 考虑政府专营。如果政府专营的成本也比较高，放任自由反倒有可能是最佳政策。这里公共政策设计的一般方法是成本－效益分析，对不同的方案进行比较，从中筛 选出净效益最大的，不存在自然垄断和政府绝对控股之间的必然联系。
即便电网属于自然垄断，电力供应却与自然垄断毫无关系，不知为何也进入政府 绝对控股之列。电力也不是公共品，因为供电公司可以很容易地发现未缴电费的用户，及时停止供电，将他们排除在外。电力也不是基础设施，电力是竞争性行业生 产的私人品。或许电力以支柱产业的身份入选七大行业，但支柱产业的定义又是什么？占全国人口一半以上的农业是不是支柱产业？占GDP40％左右的服务业是 不是支柱产业？如果都是，那什么是非支柱产业？没有明确的定义，就无法对产业的性质和政府的作用进行科学和客观的分析。
退一步讲，就算电力是含义模糊的支柱产业，政府绝对控股支柱产业的经济学原理又是什么？因为政府能够比民间企业更好地发展支柱产业？还是在支柱产业中政府能够以更低的成本满足社会的多样化需求？

石油石化
石油符合《指导意见》中的“重要矿产资源”一条，问题在于为什么矿产资源一定要由政府控股经营。我国宪法规定，“矿藏属于国家所有，即全民所有”，这并 不意味着矿藏必须由国家开采。所有权和经营权可以分离，矿产资源的国家所有和民间开采并不矛盾。假若政府专营是出于国家安全的考虑，和上述关于军工行业的 讨论相类似，如果每年我国原油消耗的一半从外国进口是可以接受的，为什么不能从国内民间石油公司购买，而非要政府控股开采呢？
至于石化行业，除了没有定义的“支柱产业”外，不符合《指导意见》中的任何一个标准。

电信
通讯的物理网络属于基础设施，而电信服务既不是基础设施，也不是公共服务。对于涉及国家安全的通讯网络和服务，可考虑另建专门系统，以满足保密和可靠性等方面的特殊要求。

煤炭
尽管煤炭是重要矿产资源，国家所有和民间开采完全可以并存，道理与上面对石油的分析相同，不再重复。

民航
机场是基础设施，民航客货运输既不是基础设施，也不是公共服务。要想找到国家绝对控股航空公司的理由，似乎仍要依赖没有定义的“支柱产业”说。
政府建设和经营基础设施的另一常见理由是“外部效应”，机场、公路、桥梁等公共工程不仅为使用这些设施的人带来了便利，而且促进了设施所在地例如机场附 近和公路两侧的经济发展，也就是产生了“外部效应”。由于投建基础设施的公司只能从设施的使用者如进入高速公路的车辆那里收取费用，而无法从“外部效应” 上获得收入，民间企业的投资积极性不高，基础设施的供给因此低于社会最优水平。“外部效应”的存在使基础设施带有公共品的性质，构成政府干预的理论基础。
然而政府介入公共品供应并不意味着政府自己去建设和经营基础设施。政府应主持基础设施的规划，制定预算，通过竞争招标，将公共工程承包给民间公司。实际上，我国目前已广泛采用了这样的方法，并取得了较好的效果，没有必要再强调和坚持国家在基础设施领域中的绝对控股。
至于“外部效应”这一说法本身，诺贝尔经济学奖得主科斯指出，在交易成本等于零的情况下，只要产权得到明确界定，市场可以将“外部效应”百分之百地内部 化，或者说“外部效应”的概念实际上是没有意义的。的确，正如在我国一些地区所观察到的，机场、公路等基础设施的“外部效应”已反映在机场附近和公路沿线 的高地价与高房价上，已在市场上得到了有效的配置，无需政府的干预，政府的职能仅为界定和保护产权。当然，现实世界中交易成本不会等于零，在这种情况下， 仅当政府干预的成本小于民间交易成本时，政府干预才是可取的，不存在市场失效则政府一定有效的逻辑。

航运
港口、码头、航道是基础设施，分析方法与机场、公路相同，这里也不再重复，而内河与远洋运输根本就不是基础设施。
就经济而言，政府的作用是补充市场的不足，也就是仅在市场失效的时候，政府才有理由进行干预，政府职能的范围因此由市场失效的范围决定，政府干预的力度 由市场失效的程度决定。界定政府职能的依据不是行业的名称，也不是行业的技术属性，更不是笼统的“国民经济命脉”或者“支柱产业”，而是产品和服务的经济 特征。迄今已知关于市场失效的理论有自然垄断、公共品、外部效应和信息不对称等，政府的作用就在于减少市场失效所造成的社会福利损失。
无论哪 一类市场失效，政府的角色都是为社会排忧解难，而不是与民争利。自然垄断行业价格过高，政府可以监管或者自己经营，目的都是降低价格，保护公众的利益，而 不是最大化国有企业的利润，为此政府需要提供财政补贴，或者自己承担亏损。公共品的情况相类似，由于非排除性，预期收入不足，私人企业生产公共品的意愿低 下，政府经营不赚钱的公共品供应，目的也是提升社会福利。外部效应的实质是从事某项经济活动的私人收益小于社会收益，要想达到该项活动的社会最优水平，商 业亏损难以避免，只能由政府来承担。由此可见，在市场经济中，凡政府经营的都应该是微利或亏损的，凡赚钱的都应该交给市场，国有资产的经营目标不能也不应 该是保值增值，而是实现政府的社会目标，国有资产保值增值和政府职能之间存在着根本性的冲突。
政府控制行业的实际情况如何？利用2005年A 股和部分H股上市公司的数据，计算七大行业以及与之相关产业的毛利率，我们可以看到，除了发电、石油加工和航空，其他行业毛利率均显著高于一般认为是暴利 的房地产开发业，后者2005年的毛利率为35.3％。数据说明，政府要么进入了不该进入的市场仍然有效的行业，要么资产增值的冲动已超越了克服市场失效 的原有目标。
最后值得一提的是，既然涉及国家资产即全民资产，重大的政策就应先提交资产的所有者审议，在全国人大上经资产所有者的代表讨论通过，而不是资产的管理者自行决定。
(作者为中欧国际工商学院教授。此文为作者意见陈述，不代表本报立场。)(P1195331)

       文章的分析虽然简单和偏于理论化,但我一直对国资委这样的提法很感冒,以前是说关系国家命脉的产业,现在具体点了,明确说是哪几个,但从这些年的实际来看,这也只不过是为行政垄断寻找借口罢了,当然国资委也有其苦衷,要完成国有资产的保值增值,打点旗下的国有企业,也只有这些靠政策垄断的行业有利润了,所以要继续保护,而且还要把这些行业都整合成只剩几个寡头,好搜刮巨额的垄断利润.

2006年过去了,
毕业论文答辩了,
工作虽然现金流折现是负的也算是有一个了,
2007年到了
马上要被学校赶出去了
过几天要去上班了